Las dificultades del gobierno para administrar la liquidez e intentar contener el dólar han tenido un nuevo capítulo en la última semana. Como describí en el artículo Una semana en la montaña rusa, desde el fin de las LEFI (letras del Tesoro para administrar la liquidez), el exceso de liquidez hizo bajar la tasa, lo que derivó en la suba del dólar, impulsó fuertes intervenciones en futuros para tratar de contener la divisa y como no fue suficiente, derivó en intervenciones de la tasa de repo por parte del BCRA, convalidadas luego por el Tesoro en la licitación que impulsaron “por la ventana”. A todo esto, se sumó el salto del tipo de cambio el día de vencimientos de los futuros, donde los bancos se corrieron de la oferta de dólares para embolsar vía futuros más de $200 mil millones. El corolario fue la suba de encajes sin aviso previo para absorber lo que la licitación no resolvió (el anuncio original había sido un incremento de 20% a 30% para los depósitos en pesos a la vista de Fondos Comunes de Inversión (FCI) Money market y cauciones, pero con el resultado de la lici, el gobierno decidió subir al 40% desde el día siguiente).
Había anticipado, también, que las cinco licitaciones previas a la elección iban a ser un verdadero desafío para el equipo económico. Y si faltaba algo para mostrar el desconcierto del equipo económico fue lo sucedido en los tres días previos a la primera de las licitaciones. El gobierno metió tres volantazos sucesivos.
Repasemos.
- El lunes, el Secretario de Finanzas Pablo Quirno anuncia la licitación para el vencimiento de casi $15 billones con una apuesta audaz: límites de monto sobre los títulos cortos ($7 billones) y no inclusión de títulos a 15 días. Ofrece, para el resto, títulos con vencimiento post elecciones. El objetivo era claro: mejorar la duration y evitar la bola de nieve de vencimientos en pesos. Pero una hora después del anuncio, el propio Quirno twitteo que agregaban títulos, en este caso, a tasa variable ¿Qué fue lo que pasó? ¿Quién llamó en esa hora? Lo que se puede confirmar es que el gobierno se dio cuenta que se encaminaba a un rotundo fracaso. Primer volantazo.
- La oferta de títulos a tasa variable no fue suficiente para tranquilizar la licitación por lo que el miércoles temprano fue el BCRA quien jugó fuerte para ayudar al Tesoro. Lo hizo con un anuncio: la apertura de una ventana de liquidez (algo pedido por los bancos) pero en la que, para participar, se requiere dejar en garantía títulos con vencimientos superiores a 60 días. Lo llamativo es que el BCRA, supuestamente independiente, condicione de tal manera a los bancos, cuasi obligándolos a suscribir títulos post elecciones. Segundo volantazo.
- Finalmente, el resultado de la licitación fue francamente malo. Si bien logró estirar duration (64,2% de lo colocado corresponde a plazos post-elecciones nacionales), de los $14,9 billones de vencimiento, el Tesoro únicamente logró refinanciar el 61,1%. Si de los $5,8 billones no rolleados se descuentan aproximadamente $2,0 billones necesarios para cubrir el salto de encajes de 20% a 40% mencionado, la liquidez “por si acaso” de los bancos sumaba unos $3,8 billones. Esto no fue lo único malo, ya que, además, el Tesoro tuvo que convalidar tasas elevadísimas: las Tasas Efectivas Mensuales para las Letras de plazo inferior a 45 días cerraron en 4,48% y 4,20%, aun colocando $3,3B, monto muy inferior al que se aspiraba en la previa. Con estos resultados y con temor de que se desencadene una suba en el dólar, Federico Furiase, director del BCRA, anunció un nuevo incremento de encajes, esta vez acompañado de una nueva licitación para el lunes de títulos a tasa variable y vencimiento post elecciones, pero encajables, es decir, encajes remunerados. Tercer volantazo.
¿Dejar de remunerar overnight para remunerar encajes?
El argumento del gobierno para eliminar las LEFI siempre fue que implicaban “que todo el pueblo argentino pagara un interés para que los bancos administraran su liquidez”. El argumento confunde gasto fiscal de cuasi fiscal. Pero al margen de eso, lo que se está viendo es que la forma y momento en que se decidió la eliminación implican pagar costos fiscales vía tasa y, con la lógica del gobierno, costos cuasi fiscales vía encajes remunerados.
El problema principal es que, a contramano de lo que sostuvo el gobierno, la actividad se “planchó”, al igual que la demanda de dinero, en un escenario de tipo de cambio apreciado. Es en ese contexto que el desarme de las LEFI hace estragos.
La preocupación por el tipo de cambio resulta evidente. Si nos ajustamos a los números, se estima que se necesitan $4,2 billones para cubrir lo requerido por la nueva norma de encajes. Es decir, algo más que los pesos que quedaron líquidos. Como si esto fuera poco, la decisión fue acompañada de otras dos orientadas a endurecer, aún más, la política monetaria: la medición de encajes se realiza diariamente y las deficiencias de encajes serán castigadas con el doble de lo que pagaban hasta hoy.
La decisión del equipo económico de aumentar los encajes de manera reiterada y sin aviso previo parece ser una constante. El propio ministro Luis Caputo posteó que, si no se renuevan todos los vencimientos, y quedan pesos en la calle, los van a esterilizar con encajes, salvo que el BCRA considere que es por aumento de demanda de dinero (punto Anker).
Pero esta dinámica es sintomática: no importa cuánto suscriban los bancos. Lo que pretendan mantener líquido, va a terminar en encajes ¿Corralito a los bancos? Es cierto que no hay opción: o suscribís lo que el Tesoro decide o... a encajes.
Lindo momento para producir en Argentina
Pero, más allá de las particularidades de la última semana y de las idas y vueltas anunciadas ¿Cuáles son los riesgos e impactos de este escenario? Aquí se describen al menos tres:
- Consciente del riesgo de los vencimientos pre-electorales, el gobierno pagó con pérdida de credibilidad, el objetivo de estirar plazos. Peor aún, continúa exponiéndose a pagar un costo de refinanciamiento altísimo engrosando la bola de nieve mes a mes con tal de no dejar el dólar estabilizarse en un valor más alto apostando a que el resultado electoral le permita volver a estirar plazos. El riesgo latente es la posibilidad de un constante acotamiento de los plazos y que, más cerca de la elección, el mercado no quiera renovar estos títulos y fuerce a desandar la desindexación de la deuda del último tiempo o a liberar los pesos acumulados en el Tesoro por giro de utilidades y colocaciones previas.
- Los encajes no pueden crecer al infinito. Y las dudas del mercado, evidentemente, trascienden la elección ¿Hasta cuándo puede funcionar la herramienta?
- El nivel de tasas hace insostenible la producción. En la misma semana que JP Morgan y otras entidades anunciaban que volvían al carry, lo que se podía confirmar con el incremento sensible de interés abierto en futuros a 2026, las empresas tuvieron que afrontar tasas elevadísimas para mantener su actividad, afectando la cadena de pagos.
- La situación es tan crítica que obligó hasta a la UIA a twittear que “las tasas de interés deberían estabilizarse en un nivel razonable para la capacidad de las empresas”. Los datos son ilustrativos:
- El costo de girar en descubierto supera el 80% TNA.
- Tasas para descuento de cheques de mipymes en BNA: si el 23/7 ascendía a 36,0%, el 11/8 alcanzaba 49,5% y el 13/8 subía a 54,0% de TNA (70% efectiva anual).
Lo que se dice, un plan monetario para un verdadero plan productivo.
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