El ministro de Economía anunció un nuevo plan para que la población use los dólares ahorrados para comprar electrodomésticos, autos, casas, terrenos o lo que quiera sin que nadie le pida explicaciones. En este sentido, Toto Caputo declaró: “necesitamos que la economía se remonetice para que el nivel de crecimiento se mantenga o suba, porque seguiremos sin emitir pesos”.
Desde el punto de vista monetario, se observa que la expansión de la base monetaria en los últimos once meses (mayo 24/abril 25) fue del +125,6%, casi triplicando la inflación acumulada (+43,0%) en el mismo período, lo cual indica que el BCRA ha monetizado la economía. Analizando toda la presidencia de JM, se aprecia que la base monetaria creció un +328,5%, mientras que la inflación acumulada durante el ministerio de Caputo fue del +208,3%. Por otro lado, utilizando el IGA desestacionalizado de OJF y comparando marzo 25 (169,13) contra noviembre 23 (166,64), el nivel de actividad económica global habría crecido un +1,5% en el mismo período; es decir; muy por debajo de la expansión monetaria del agregado que controla el BCRA. En conclusión, todos los números no dejan dudas e ilustran que el actual gobierno ha monetizado la economía.
Los bancos también emiten y crean dinero sin una demanda de dinero genuina correspondiente. El crédito al sector privado (+193,5%), los depósitos a plazo fijo a 30 días (+77,6%) y los depósitos a la vista (+55,8%) han crecido más que la inflación (+43,0%) en los últimos once meses, indicando que la expansión del crédito y de los depósitos supera el aumento del nivel de actividad (+4,5%) en el mismo período. En resumen, tanto el BCRA como los bancos están monetizando la economía juntos. M2 (+65,5%) y M3 (+69,8%) superan a la inflación (+43,0%) y al crecimiento del nivel de actividad (+4,5%) entre mayo de 2024 y abril de 2025. Cuando la masa monetaria crece más rápido que la producción de bienes y servicios y la inflación, existe un riesgo de mayor inflación futura. Además, si en dicha economía no se ahorra en pesos de manera genuina y permanente, este problema se repotencia porque es probable que surja un exceso de demanda de dólares y un exceso de oferta de pesos que conduciría a un salto en el tipo de cambio y una posterior aceleración inflacionaria más adelante en el tiempo..
JM y Toto Caputo recurrieron a los fondos del FMI debido a la continua disminución de las reservas en un marco en el cual la monetización de la economía seguía aumentando. El ratio de M0, M1, M2 y M3 sobre las reservas se incrementó de manera constante provocando el colapso del crawling peg del 1% mensual vía expectativas. No obstante, los US$ 13.660 millones recibidos de OI no han logrado reducir el dólar a los mil pesos que el Gobierno desea para potenciar el ancla cambiaria y retomar la desinflación detenida hace cinco meses. Por el contrario, el tipo de cambio oficial mayorista subió un +10,6% entre el 11/4 ($ 1.078) y el 6/5 ($ 1.193). El Gobierno busca dólares de privados fuera del sistema para reducir el tipo de cambio de forma artificial en forma transitoria, lo cual tampoco es sostenible a largo plazo. La realidad es que esta nueva intención de Toto Caputo de buscar los dólares del colchón muestra que los dólares son escasos, incluso después del acuerdo con el FMI. De hecho, el BCRA tiene pocas reservas disponibles para defender la banda superior del nuevo esquema cambiario. Sin cambios significativos, esta escasez sugiere que el tipo de cambio de equilibrio sería más alto en el largo plazo y que el actual dólar barato está subsidiado por una oferta transitoria de divisas que no es de mercado y el cepo a las empresas. Dada la escasez de dólares y considerando que los dólares del acuerdo se acabarían aproximadamente a fines del primer trimestre de 2026, tanto el FMI como el mercado esperan que el Central compre reservas dentro de la banda. El mercado comenzará a testear reservas brutas que se dilapidan vs. reservas netas que se compran. En este escenario y sin acumulación de reservas, no hay que descartar que en algún momento futuro el mercado testee al Central y presione el tipo de cambio hacia la banda superior.
Pasando a las observaciones macroeconómicas.
El nuevo plan de Javier Milei es keynesianismo y en el mejor de los casos, neo-keynesianismo, contradiciendo tanto la literatura austríaca como la teoría monetarista de Chicago, ya sea la de Friedman o la de los nuevos clásicos como Robert Lucas Jr; Kydland, Prescott, Barro, Gordon, etc. El plan de Javier Milei es keynesiano-Ford T porque busca incrementar el nivel de actividad presente, el empleo y los salarios por medio de una expansión monetaria de dólares que estimule el consumo antes de las elecciones. Una suerte de política económica expansiva basada en la curva de Phillips, Lipsey, Samuelson y Solow. Si nos sofisticamos un poco, podría ser considerado neokeynesiano porque intenta estimular el nivel de actividad vía la Q de Tobin y el canal del crédito mediante los préstamos bancarios, el canal de los balances, el canal del cash flow y el canal de la liquidez de los agentes individuales, etc. De hecho, Toto Caputo lo explicita cuando dice que “los dólares del colchón tienen que ir a inversiones bursátiles, a la compra Ons y/o al sistema bancario.”
Por el contrario, para Chicago este plan de Milei/Caputo es pan para hoy y hambre para mañana. Por el lado del modelo de Friedman con expectativas adaptativas, la teoría y la evidencia muestran que los dólares del colchón sólo impactarán positivamente sobre el nivel de actividad en el corto plazo, pero siempre a cambio de más inflación. En este caso será más inflación en dólares y más apreciación cambiaria (dólar más barato). Luego, el público ajustará sus expectativas de inflación al alza y como resultado de esto, todas las variables reales retornarán a su punto previo desapareciendo los efectos positivos, pero la macro terminará con más inflación que en el momento inicial. La inflación en dólares se corregirá con devaluación y después se acelerará la inflación en pesos. Por el lado del modelo de los nuevos clásicos con expectativas racionales, se explica que la mayor cantidad de dinero no tiene efectos reales ni en el corto, ni en el largo plazo, porque se asume que las expectativas de inflación son, en promedio, correctas y nunca hay sorpresa inflacionaria. Para este enfoque, la monetización vía dólares del colchón sólo tendrá efectos inflacionarios y ningún efecto real positivo. Es más, ambas vertientes de Chicago recomiendan que la política monetaria debe ser conducida en forma diametralmente opuesta a la de JM: i) debe haber independencia del BCRA; ii) la política monetaria debe ser conducida en base a férreas reglas que controlen los agregados monetarios; iii) no se debe controlar el tipo de cambio; iv) no se debe fijar la tasa de interés.
La escuela austríaca critica el plan de Milei/Caputo por penalizar el ahorro y el consumo futuro en favor del consumo presente, trasladando recursos del futuro al presente. La teoría austríaca sugiere que este nuevo plan, al redirigir el ahorro hacia el consumo, perjudicaría el crecimiento económico. Este ahorro debería financiar la inversión, aumentar la capacidad de producción y generar más consumo en el futuro. En cambio, fomentar el consumo presente podría causar un boom artificial e inflación en dólares, debido a un aumento de la demanda sin un incremento similar en la oferta agregada. Muy importante, para la escuela austríaca el dinero no es neutral en el corto plazo, ya que provoca cambios en precios relativos que generan ganadores y perdedores. Desde la perspectiva del consumo y el comercio minorista, los sectores orientados al ABC1 que reciben dólares serían beneficiados, mientras que el consumo masivo probablemente sería perjudicado, continuando con su trayectoria en forma de “L” o, peor, caería. Paralelamente, los importadores serían ganadores y los exportadores perdedores. La industria y la construcción probablemente estén en el segundo grupo, mientras que la actividad financiera terminaría entre los primeros en el corto plazo, pero también caería en el largo plazo. Con sistema de encaje fraccionario y préstamos en dólares, se correría el riesgo de que hubiese creación de argendólares que se multipliquen y, vía sistema bancario y financiero, terminen dando lugar a un boom artificial de corto plazo que será seguido inexorablemente por un boost (recesión) más adelante en el tiempo. En este marco, hay que tener en cuenta que para la escuela austríaca no hay una cantidad óptima de dinero, es decir; más dinero no es mejor, menos dinero no es peor. Por el contrario, para la escuela austríaca más consumo presente alimentado por los dólares de colchón será menos ahorro y por ende, menos inversión, o sea; menos acumulación de capital y menor tasa de crecimiento en el futuro. El nuevo plan infla el consumo presente antes de las elecciones y empobrece el futuro. Lo mismo de toda la vida. De hecho, sería ingenuo pensar que los dólares guardados en el colchón financiarían inversión productiva, ya que los empresarios no confían en Javier Milei. Utilizando los datos de OJF, Javier Milei es el Presidente con los menores niveles de inversión en términos del PBI de los últimos seis mandatos, ya que promedia 13,8% mientras que NK; CFK1; CFK2; Macri y AF promediaban 17,8%; 17,1%; 15,9%; 14,3% y 14,9%; respectivamente. Para peor, si tomamos como base 100 diciembre 23, la inversión promedia 91 entre enero 24 y marzo 25; es decir, -9p.p. por debajo del comienzo de su mandato. En definitiva, estos números permitirían anticipar que lo más sensato sería descontar que una redolarización espontánea de la economía no tendría un volumen muy importante. El último blanqueo también lo avala.
Por Diego Giacomini * Titular de E2 (Economía & Ética) y profesor de la UBA. / Perfil
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