Morgan reconoce que el 50% del mercado estima probable un default

Falta casi un año para las presidenciales de 2027 pero los bonos argentinos operan como si el escenario financiero fuera una moneda en el aire. Morgan Stanley cree que la venta masiva se pasó de rosca. Según sus cálculos, los títulos en dólares incorporan entre un 41% y un 52% de probabilidad de que el próximo gobierno enfrente un cuadro de fuerte tensión financiera o directamente caiga en default. Hace tres meses, ese rango iba del 11% al 20%.

 "Que la mayoría de los bonos ya descuenten una probabilidad cercana al 50% de un escenario adverso, a poco menos de un año de las elecciones, no está justificado y parece una sobrerreacción provocada por el desarme de posiciones, aunque los datos y el ánimo del mercado local hayan sido más débiles de lo previsto", afirma el informe.  

El estratega Simon Waever atribuye parte del derrumbe al desarme de posiciones. En el informe del 10 de noviembre, What's In the Price, sostiene que varios fondos especializados en emergentes todavía tienen más exposición a la Argentina que la que les marca su índice de referencia. A eso se suma el volumen de deuda que emitieron empresas y provincias. Si los fondos deciden reducir su exposición al país, los soberanos también quedan en la vidriera.

El propio banco admite que en julio pecó de optimista. Desde entonces, los datos de actividad fueron más flojos de lo que esperaba y las proyecciones de crecimiento se corrigieron a la baja. También subieron los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. A eso Waever le agrega un dato político. El resultado de las elecciones de medio término en ese país complica, a su juicio, la perspectiva de un nuevo auxilio financiero para la Argentina.

Para ponerle números al giro, Morgan Stanley miró cuánto cuesta asegurarse contra un impago argentino. Con el precio de esos seguros, conocidos como CDS, calculó cuánto valdrían los cupones y las amortizaciones de seis bonos bajo tres desenlaces posibles. El peso del escenario adverso va del 41% en el Global 2029 al 52% en el Global 2046. Ese porcentaje mide cuánto pesa en el precio una combinación de estrés y default.

El primer desenlace que modela Waever supone continuidad de la política económica y acceso holgado a financiamiento. En ese caso, el seguro contra un impago a cinco años bajaría a 400 puntos básicos y la probabilidad de default a un año rondaría el 1,7%. En el segundo, la Argentina seguiría pagando bajo fuerte presión financiera. El seguro a cinco años saltaría a 3.330 puntos y la probabilidad de impago a un año llegaría al 42%, con una curva similar a la del período de estrés entre 2018 y 2020.

Que la mayoría de los bonos ya descuenten una probabilidad cercana al 50% de un escenario adverso, a poco menos de un año de las elecciones, no está justificado y parece una sobrerreacción provocada por el desarme de posiciones, aunque los datos y el ánimo del mercado local hayan sido más débiles de lo previsto.

En el tercer escenario, el gobierno que asuma en diciembre de 2027 anuncia la suspensión de los pagos de la deuda externa. Para ese caso, el banco supone que los acreedores recuperan 30 dólares por cada 100 de capital que quede pendiente. Waever arma su escenario adverso con dos tercios del caso de estrés financiero y un tercio del caso de default.

El calendario explica por qué importa tanto diciembre. El 9 de enero de 2028, apenas un mes después del cambio de mando, vencen 3.800 millones de dólares sólo en bonos bajo ley extranjera. Son 2.700 millones de capital y 1.100 millones de intereses. El próximo gobierno tendrá pocas semanas entre la jura y el primer vencimiento fuerte. Para entonces, el Tesoro tendrá que contar con los dólares o conseguir quién se los preste.

La apuesta de Morgan Stanley es que hay margen para un rebote antes de la elección. Si los datos mejoran y el mercado le baja del 50% al 25% el peso al escenario adverso, los bonos largos podrían rendir entre 19% y 22% hasta fines de julio de 2027, incluidos los pagos del período. Si el mercado sigue dividido en partes iguales, los retornos de los seis títulos irían del 3% al 7%. Si el temor sube al 70%, los largos perderían entre 6% y 12%. El ejercicio supone que la Argentina cumple con sus pagos hasta julio.

El banco destaca el Global 2041, que en los precios de referencia del informe cotizaba a 61 dólares por cada 100 de capital pendiente. Para ese papel calcula un retorno del 21,1% si mejora el ánimo del mercado y una pérdida del 8,4% si se agrava el pesimismo. Los Globales 2029 y 2030 ofrecen más resguardo en ese último escenario porque devuelven capital antes. El modelo les asigna pérdidas de 2,5% y 4,2%, respectivamente.

Waever tampoco espera que en las próximas semanas se repitan los pisos de septiembre de 2025, cuando el resultado de la elección bonaerense sorprendió al mercado. Pero ve difícil que los bonos recuperen los máximos de este año. Ahí está el alcance de la apuesta de Morgan Stanley. Un rebote puede llegar con mejores datos y menos vendedores. Para refinanciar los vencimientos, el Tesoro necesita que alguien vuelva a prestarle dólares.