Cuando suben los tipos de interés, las empresas gastan menos en nuevos edificios y equipamientos. ¿No es así?

Así es como se supone que funciona. Al fin y al cabo, para que un proyecto merezca la pena, debe generar un rendimiento superior al coste de su financiación. Dado que los gastos de capital se financian a menudo con deuda, la tasa crítica de rentabilidad, o rendimiento mínimo, de los gastos de capital debería subir y bajar con el tipo de interés. En los libros de texto sobre política monetaria, éste es un paso fundamental para que las subidas de tipos se traduzcan en una ralentización de la actividad.

Sin embargo, la economía del mundo real no siempre se ajusta a los libros de texto. Un problema: los tipos de interés del mercado no siempre siguen a la Reserva Federal. Otro problema, quizá aún más grave, es que los cambios en los tipos de interés pueden no importar mucho para el gasto de capital.

Un nuevo y fascinante estudio plantea nuevas dudas sobre el papel que desempeñan los tipos de interés en la inversión empresarial.

Para aclarar el vínculo entre los tipos de interés y la inversión, Niels Gormsen y Kilian Huber -ambos profesores de la Booth School of Business de la Universidad de Chicago- hicieron algo inusual para los economistas. En lugar de basarse en la teoría económica, escucharon lo que dicen las propias empresas. En concreto, ellos (o sus ayudantes de investigación) revisaron las transcripciones de miles de llamadas de resultados [earning calls] con analistas y marcaron cualquier mención a la tasa crítica de rentabilidad o a la rentabilidad exigida a los nuevos proyectos de capital.

Lo que descubrieron fue que las tasas de rentabilidad fija citadas eran sistemáticamente bastante elevadas, normalmente entre el 15% y el 20%, y a menudo más. Tampoco guardaban relación con los tipos de interés actuales. El tipo de interés de los fondos federales cayó del 5,25% a mediados de 2007 a cero a finales de 2008, y se mantuvo así hasta 2015. Pero nunca se adivinaría por los tipos de interés de referencia comunicados a los analistas. La rentabilidad exigida a los nuevos proyectos se elevó considerablemente entre 2008 y 2011 (cuando el tipo de la Reserva Federal ya estaba en cero) y se mantuvo por encima de su nivel de mediados de la década de 2000 hasta finales de 2015. La misma falta de relación entre los tipos de interés y el gasto de inversión se encuentra a nivel de empresas individuales, lo que sugiere, en palabras de Gormsen y Huber, que "las fluctuaciones en el coste financiero del capital son en gran medida irrelevantes para la inversión [empresarial]."

Aunque este panorama supone un sorprendente rechazo de la visión convencional de los tipos de interés y el gasto en inversión, es coherente con otras investigaciones sobre cómo los directivos toman las decisiones de inversión. Por lo general, los cambios en los tipos de interés apenas influyen en el gasto de capital.

Si las empresas no se fijan en los tipos de interés a la hora de tomar decisiones de inversión, ¿en qué se fijan? La respuesta obvia es la demanda. Después de todo, unos tipos de interés bajos no son un gran incentivo para aumentar la capacidad si no se utiliza la capacidad existente. En la práctica, la inversión empresarial parece depender mucho más del crecimiento de la demanda que del coste del capital.

(La gran excepción es la vivienda. La demanda también importa aquí, por supuesto, pero los tipos de interés también tienen un efecto claro y directo, tanto porque los compradores finales de la vivienda necesitarán una hipoteca, como porque los propios constructores dependen más de la financiación mediante deuda que la mayoría de las empresas. Si la Reserva Federal fijara el número total de permisos de construcción de viviendas que se emitirán en todo el país en lugar de un tipo de interés de referencia, los efectos de la política monetaria rutinaria podrían no parecer tan diferentes).

Si el gasto en inversión empresarial es insensible a los tipos de interés, pero responde a la demanda, esto tiene implicaciones para algo más que la transmisión de la política monetaria. Ayuda a explicar por qué el crecimiento es tan constante la mayor parte del tiempo y por qué puede estancarse bruscamente.

Mientras la demanda crezca, el gasto en inversión empresarial no será muy sensible a los tipos de interés u otros precios. Y ese gasto, a su vez, sostiene la demanda. Cuando una empresa lleva a cabo un proyecto de capital, crea demanda para otras empresas, animándolas a expandirse también. Esto genera a su vez un mayor crecimiento de la demanda y más gasto de capital. Este círculo virtuoso ayuda a explicar por qué los auges económicos pueden continuar frente a todo tipo de perturbaciones adversas, incluidos, a veces, los esfuerzos de la Reserva Federal por interrumpirlos.

Por otra parte, una vez que la demanda cae, el gasto de inversión caerá aún más bruscamente. Entonces el círculo virtuoso se convierte en círculo vicioso. Es difícil convencer a las empresas de que reanuden el gasto de capital cuando la capacidad existente está parada. Cada decisión de frenar la inversión, aunque individualmente racional, contribuye a crear un entorno en el que la inversión parece una mala idea.

Esta interacción entre la inversión empresarial y la demanda fue una parte importante de la teoría de los ciclos económicos de Joseph Schumpeter. Desempeñó un papel fundamental en el análisis de John Maynard Keynes sobre la Gran Depresión. Bajo la etiqueta de modelos multiplicador-acelerador, fue desarrollado por economistas en las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial (el multiplicador es el vínculo de la inversión con la demanda, mientras que el acelerador es el vínculo del crecimiento de la demanda con la inversión). Desde entonces, estas teorías han pasado de moda entre los economistas. Pero como sugiere el estudio de Gormsen y Huber, pueden ajustarse mejor a los hechos que los modelos económicos actuales que dan una importancia decisiva al tipo de interés controlado por la Reserva Federal.

De hecho, puede que hayamos exagerado el papel que desempeñan en los ciclos económicos no sólo la política monetaria, sino el dinero y las finanzas en general. La inestabilidad que más importa puede estar en la economía real. A la Reserva Federal le preocupa mucho el peligro de que las expectativas de una mayor inflación se autoconfirmen. Pero las expectativas sobre la actividad real también pueden desanclarse, con consecuencias aún mayores. Basta con observar las "recuperaciones sin empleo" que siguieron a cada una de las tres recesiones prepandémicas. La debilidad de la demanda se mantuvo obstinadamente inamovible, incluso cuando la Reserva Federal hizo todo lo que pudo para reavivar el crecimiento.

En la excepcionalmente fuerte recuperación posterior a la pandemia, la Fed ha sido incapaz hasta ahora de interrumpir la retroalimentación positiva entre el aumento de los ingresos y el gasto de capital. A pesar de las subidas de tipos, los mercados laborales siguen estando más ajustados que en cualquier otro momento de los últimos 20 años, si no de los últimos 50. El crecimiento de la inversión no residencial sigue siendo bastante fuerte. La construcción de viviendas ha caído bruscamente desde que empezaron a subir los tipos, pero no así el empleo en la construcción, al menos de momento. La encuesta de la Federación Nacional de Empresas Independientes a los propietarios de pequeñas empresas ofrece un panorama muy contradictorio. La mayoría de los encuestados describen este momento como muy desfavorable para la expansión, aunque una gran proporción afirma que ellos mismos planean expandirse y aumentar la contratación. Es de suponer que en algún momento esta brecha entre lo que dicen los empresarios y lo que hacen se cerrará, en un sentido o en otro.

Si la inversión respondiera fuertemente a los tipos de interés, sería posible que la Reserva Federal dirigiera con precisión la economía, impulsando un poco la demanda cuando es débil y enfriándola cuando se calienta demasiado. Pero en un mundo en el que la inversión y la demanda responden principalmente la una a la otra, hay menos margen para el ajuste fino. En lugar de un termostato que se puede subir o bajar un grado o dos, quizá sea más acertado decir que la economía sólo tiene dos ajustes: auge y caída.

En su última reunión, la Reserva Federal pronosticó que la tasa de desempleo subiría un punto el año que viene y luego se estabilizaría. Todo es posible, por supuesto. Pero en las siete décadas transcurridas desde la Segunda Guerra Mundial no hay precedentes. Cada aumento de la tasa de desempleo de medio punto ha ido seguido de una nueva subida sustancial, normalmente de dos puntos o más, y de una recesión (una versión de este patrón se conoce como la regla de Sahm.) Puede que esta vez tengamos un aterrizaje suave. Pero sería el primero.

Por J.W. Masón / Es profesor de economía en el John Jay College de la City University de Nueva York y miembro del Instituto Roosevelt. * Sin Permiso