El lunes 6 de julio el gobierno presentó el “programa financiero” para 2026 y 2027. El gobierno intentó darle un marco de “institucionalidad” y planificación con el objetivo de generar una especie de “golpe final” al Riesgo País ¿De qué forma? Mostrándole al mercado financiero que “no lo necesita” y, por lo tanto, generando un shock de confianza en el programa que sepulte las dudas y el Riesgo País. Esta estrategia no es novedosa: es la misma lógica que derivaron en la decisión de impulsar las últimas emisiones de bonos en dólares en el mercado local. A pesar de los esfuerzos oficiales por mostrar resuelto el financiamiento, la explicitación de las fuentes no solo reforzó algunas de las dudas originales, sino que añadieron otras que no estaban en el radar.
Recapitulando brevemente, en diciembre del año pasado el gobierno emitió el AN29, un bono en dólares cuyo objetivo principal no era necesariamente el refinanciamiento sino bajar el Riesgo País a través del atractivo a “no quedarse afuera” y por lo tanto, dejar de ganar con la suba de los bonos. En ese sentido, la colocación estuvo acotada a un máximo de USD 1.000 millones y el gobierno dictó una serie de regulaciones para garantizar demanda “regulatoria”. En los hechos, no se llegó a colocar el monto objetivo y la tasa fue mayor a la explícitamente buscada por Luis Caputo (fue de 9,3% TNA y el ministro esperaba por debajo de 9,0% TNA), por lo que podríamos decir que no funcionó. La misma lógica fue aplicada a los siguientes AO27 y AO28, con colocaciones pequeñas y aprovechando las “capas” de cepo, que incentivaban la demanda para intentar mostrar buenas tasas de corte que impulsen un “golpe de gracia al Riesgo País”.
Aunque con otra metodología, el anuncio del programa financiero persigue la misma lógica. Si el ministro Caputo muestra que puede financiarse a tasas menores y por la totalidad de los vencimientos en moneda extranjera, se podría produje en el mercado un shock de confianza que haría “colapsar” el Riesgo País. Esto da cuenta de que, a contramano de lo sugerido, este anuncio pretende ser la puerta de acceso a emisiones internacionales (no evitarlas), si es que logra que las tasas ofrecidas por Wall Street se alineen con las expectativas del gobierno.
Yendo al análisis particular del programa presentado, cabe mencionar algunas reflexiones. Repasemos.
- Si se presentan dificultades para concretar las fuentes de financiamiento propuestas, el mercado internacional va a estar cerrado, por lo que lo que el gobierno presenta como una virtuosa “opcionalidad” no es una alternativa. El ministro Caputo, en realidad, pretende empujar a los mercados a que “le pidan” una tasa de interés más baja que la actual, en cuyo caso consideraría una colocación internacional.
- La verdadera alternativa, que también es lo que hizo “cerrar” al programa, son las compras de dólares al BCRA: en 2026 representan USD 6.700 millones (que ya se realizaron) y durante 2027 serían USD 4.900 millones. Por otra parte, el saldo en dólares del Tesoro de 2026 será positivo por USD 3.700 millones, es decir, debería comenzar 2027 con esa cuantía en sus depósitos. Teniendo en cuenta lo que resta comprar y el retiro de esos depósitos, el Tesoro generará una presión en las reservas por USD 8.600 millones, entre lo que resta de 2026 y 2027. Si además tenemos en cuenta los vencimientos de BOPREAL -dependiendo de cuánto se use para pagar impuestos- las reservas podrían caer por hasta USD 12.000 millones durante 2027. Este número tiene en cuenta que todas las demás fuentes se concretan, ya que en caso de que esto no suceda, el gobierno podría optar por aumentar la presión sobre los dólares del Banco Central para hacer frente a vencimientos.
- En cuanto a las emisiones locales, el programa pretende lograr unos USD 7.000 millones adicionales a los USD 4.000 millones ya emitidos de AO27 y AO28. En 2026 se colocarían USD 2.000 millones de AO29, un nuevo bonar en línea con lo que adelantamos hace meses, por lo cual no es sorpresa. En la primera colocación, este miércoles, no hubo un límite establecido y Finanzas obtuvo USD 470 millones aprovechando la reinversión de los pagos efectuados el 13 de julio de cupones y amortizaciones, que representan alrededor de USD 1.800 millones, por lo que podemos pensar que hubo un “refinanciamiento” del 25% (bastante bajo, aunque recibió ofertas por USD 1.000 millones y deberíamos seguir los próximos días el mercado secundario de la deuda soberana). Para el próximo año Caputo apunta a colocar USD 5.000 millones, que, aunque sea una magnitud similar a lo colocado en 2026, lucen más desafiantes y muy dependientes de las condiciones financieras y la tensión preelectoral. En este sentido deberían impulsarse colocaciones tempranas en 2027, específicamente para la refinanciación de los vencimientos de enero. Entre líneas, la búsqueda de este financiamiento es una señal del gobierno en cuanto a que mantendrá, por lo menos hasta la elección, las nuevas capas de cepo que le permitieron obtener financiamiento a través de estos bonares.
- Otra de las fuentes presentada es el refinanciamiento del Sector Público, en la que no se especifica instrumentación. Si bien el programa considera USD 800 millones en 2026 y USD 1.800 millones en 2027, que suena razonable, no está claro cómo las divisas retornarían a las arcas del Tesoro ¿Con qué vehículo el Sector Público le daría refinanciamiento al Tesoro? Si el mecanismo es “dar rollover” mediante los bonos en dólares de los que hablamos en el párrafo anterior, esta fuente ya estaría incluida en los USD 7.000 millones de emisión adicional y el rollover no implicaría una fuente adicional de financiamiento. Adicionalmente, algo que el equipo económico no abordó fue la posibilidad de financiamiento neto del Sector Público, teniendo en cuenta que, por ejemplo, el FGS registró importantes ganancias en dólares por sus tenencias de acciones y podrían destinarlos a financiar al Tesoro.
- El gobierno también cuenta con USD 2.300 millones derivados de las privatizaciones, lo que deja en evidencia que las mismas responden a una necesidad de financiamiento y no a un objetivo de mejorar su eficiencia mediante gestión privada. Al mismo tiempo, el Gobierno está utilizando los cupos de financiamiento de los organismos multilaterales con los que cuenta el país para afrontar el pago de intereses de la deuda, en lugar de destinarlos a obras de infraestructura estratégica.
- El programa deliberadamente cierra en cero, por lo que se vuelve una gran incógnita como se afrontará, el próximo gobierno, los vencimientos de Bonares y Globales de enero de 2028, que totalizan USD 6.000 millones. Aunque 2028 puede sonar lejano, el equipo económico podría estar especulando e incentivando la incertidumbre y volatilidad financiera en la previa a las elecciones presidenciales.
- Para cerrar, una incógnita clave es el fondeo en pesos. El gobierno estipula como fuente de financiamiento la compra de USD 4.900 millones al BCRA, lo que implicaría un desembolso de alrededor de $8,0 billones, dependiendo del tipo de cambio. Para ello, necesitará fondeo en pesos en sus cuentas en BCRA o en Bancos Comerciales ya que hoy registra $8,3B en sus depósitos en BCRA y la compra de dólares no es la única fuente de presión sobre los pesos. El escenario base es que durante el año que viene deba pagar en efectivo buena parte de vencimientos de deuda en moneda local, lo que también presionará sus depósitos. Para cubrir la necesidad de fondeo puede recurrir a depósitos derivados del superávit fiscal de 2027, pero deberá acumular el resultado financiero necesario. Además, buena parte del superávit acumulado hasta hoy contribuye a la capacidad prestable de la banca pública. Una fuente de fondeo que si podemos anticipar (porque ha sido una constante del oficialismo) es la emisión de utilidades del BCRA, que le asegura unos $7,0 B de ganancia (estimación) sólo por la maniobra contable con las Letras Intransferibles en mayo 2026. En última instancia, podría obtener pesos mediante endeudamiento neto en moneda local: si el BCRA emite para comprar dólares, habrá más pesos en la calle que el Tesoro podría estar pensando en absorber mediante colocaciones de títulos. En este caso contaría con la ventaja de que la demanda de crédito del Sector Privado no repunta y los bancos estarán más propensos a destinar fondos a financiar al gobierno, especialmente en un contexto en el que Finanzas está dispuesto a cubrirlos contra todo riesgo (vía títulos DUAL que cubren contra inflación o TAMAR).
A pesar del esfuerzo del gobierno por mostrar resuelta la cuestión del financiamiento, las dudas sobrevuelan en todos los aspectos.
