Los lectores de esta columna en Ámbito ya estaban advertidos que el tipo de cambio estaba muy bajo. No sorprende la suba de los dólares implícitos un 10% en estas dos semanas. La misma se produce tanto por factores globales como locales.

El dólar se apreció del martes al jueves pasado un 1,5% contra las principales monedas del mundo, acumulando un 5% desde el triunfo de Trump a principios de noviembre. Esto afectó a diversas monedas emergentes especialmente a Brasil, donde el real se devaluó un 6% en los últimos meses.

El tipo de cambio oficial está retrasado entre un 20% y un 40%. A fines de 2015 el tipo de cambio estaba a $1.289 a valores de hoy. Un valor similar ($1.322 es el tipo de cambio del acuerdo con el FMI de enero de 2022). Por encima están el $ 1,40 por dólar de la salida de la convertibilidad ($1.440), nivel similar al dólar que Guillermo Francos señaló razonable en diciembre de 2024 ($ 600/650 de diciembre 2023 que equivale en promedio a $1431 de hoy).

Obviamente que la conjunción de atraso cambiario, reservas negativas, caída de los commodities exportables y temas estacionales, potenciados por el crecimiento del consumo y turismo al exterior, dado el nivel del tipo de cambio, potenciaron una abrupta suba esta semana.

Fue necesario una intervención record en el dólar MEP (que se reflejó en un record histórico de operaciones de los bonos argentinos de referencia con vencimiento en 2030) para atenuar una dinámica de suba de los implícitos, que no era preocupante por el nivel alcanzado sino por la velocidad de la suba, que siempre despierta sensibilidad en nuestro país.

Un mayor aumento del dólar que hubiera reflejado una mayor brecha (arriba del 20%) tendría un impacto en la inflación, objetivo principal del Gobierno. El acomodamiento hasta acá no debería influir en los precios internos y hasta mejora el nivel del dólar blend lo que favorecería la liquidación de exportaciones.

Además de poder cumplir una promesa electoral, el fin del cepo supone desde la visión oficial que el nivel de actividad podría ser más alto si ingresan inversiones del exterior y aumentan las exportaciones, pero resulta evidente que el objetivo principalísimo es llegar con inflación baja, aunque la actividad no repunte.

Esto es porque la política percibe que luego de una muy elevada inflación entre mediados de 2022 y mediados de este año, pero con una inflación alta desde 2018 al presente, la sociedad valora la desinflación y la estabilidad. Más allá de si aún es elevada, que lo es o que el propio Gobierno la haya fogoneado con la devaluación de diciembre de 2023, sin medidas que la compensase para desvincular la suba de precios internos y habilitando un crecimiento de precios regulados atrasados por encima de la propia inflación.

Fuera de las recurrentes comparaciones que el Gobierno y los analistas efectúan con los años 90, la sociedad parece en este punto reflejar un sentir similar a 1991. Agobio por la hiperinflación/alta inflación y deseo que el Gobierno la baje, aunque ello implique sacrificar empleo y salarios. Como vimos a lo largo de la historia luego la sociedad demanda otras necesidades, especialmente cuando cada vez se conocen más afectados o le toca a uno en carne propia.

Queda claro que con las restricciones cambiarias (cepo) el Gobierno puede administrar el tipo de cambio. Las preguntas relevantes para 2025 son ¿1) podrá el Gobierno abrir el cepo 2) ligado a la anterior podrá administrar una devaluación controlada que fortalezca las reservas sin impacto en la inflación?

Más allá de establecer precondiciones, monetarias y de precios pragmáticamente, el Gobierno habla genéricamente de 2025. De la evaluación que se haga dependerá si tal medida se toma en este verano o luego de las elecciones de 2025.

El tema del timing es crucial. La decisión o se adopta en el verano si hay acuerdo con el FMI para que un eventual salto del tipo de cambio asociado al acuerdo permita llegar a las elecciones con baja inflación o se toma después de octubre.

Diversos Gobiernos ajustaron los tiempos electorales para intentar llegar con una mejor economía. El caso más paradigmático fue la anticipación de elecciones que hizo Alfonsín a mayo de 1989, luego de lanzar el Plan Primavera. Hubo otros casos. De la misma manera y como ocurrió con diversos casos provinciales en este siglo, María Eugenia Vidal quería desdoblar en 2019 para evitar un momento más crítico de la economía y desengancharse del resultado nacional. Quién sabe si cambiaba las cosas, pero Macri no lo habilitó.

La idea de suspender las PASO además de quitar una herramienta de ordenamiento de la oposición como diversos oficialismos lo pensaron antes, es en este caso al revés del caso de Alfonsín, especular con que la economía llegue mejor más adelante, lo que es clave si hay que mostrar índices de inflación bajos y apostar con una recuperación de la actividad que seguiría a la baja de la inflación.

Así lo que debe analizarse son los riesgos cambiarios de eliminar las restricciones cambiarias y el riesgo de una suba de la inflación asociada a tal medida.

Riesgos cambiarios

Los riesgos cambiarios sin cepo dependen como vimos, de factores globales y de cuestiones nacionales. La clave es asegurar que la oferta de divisas sea suficiente para atender la demanda.

Esto implica no solo la “foto” de contar con reservas suficientes para el momento inicial sino para administrar la dinámica. La “foto” incluye factores que ayudan: el “carry trade”, baja de tasas en Estados Unidos y el excedente del blanqueo. Lo que no contribuye es la caída en el precio de los commodities y la devaluación de las monedas de países emergentes.

En la “película” y analizando la dinámica 2025, el mayor superávit de energía contribuye a la estabilidad lo que se ve compensado por las mayores importaciones y el saldo negativo del turismo. El año que viene es un año electoral que siempre incluye mayor cobertura cambiaria de empresas. El segundo trimestre es siempre un trimestre de excedente de fondos por la estacionalidad de la cosecha, pero la incertidumbre electoral y los riesgos geopolíticos pueden reducir el “carry trade” en el invierno de 2025, el período más crítico hasta las elecciones.

El FMI está preocupado por el deterioro del sector externo, con un déficit de cuenta corriente y por el nivel del atraso cambiario. Por eso la discusión de la letra chica es nivel y fechas de financiamiento versus ajuste cambiario necesario para garantizar la sustentabilidad del programa.

Lo que define el saldo cuantitativo de oferta y demanda, para la eventual decisión de salir del cepo es el grado de apoyo del FMI y la obtención de fondos financieros. Si la ayuda del FMI supera los US$ 10 mil millones y a eso se suma otras fuentes (uso de oro, repo y/o endeudamiento, además de Organismos Multilaterales, renovación de swap con China más financiamiento del Banco de Basilea), el Gobierno tendrá más margen de abrir las restricciones y tener poder de fuego para hacer una devaluación controlada, con flotación administrada o tablita cambiaria o eventualmente intervenir con éxito para evitar una crisis.

Probablemente el Gobierno consiga una parte importante de ese monto, con alguna ayuda de Trump y mostrando el resultado de la política fiscal y el alineamiento estratégico lo que le permitiría, abrir el cepo en el flujo nuevo de utilidades y dividendos e intereses de deuda privada y transformar en bonos BOPREAL los stocks de utilidades acumuladas para reducir la demanda de divisas.

Existen diversas líneas del FMI como la Linea de Crédito Flexible para suplementar reservas para países que tengan como establece la linea “sólidos marcos institucionales y económicos”. “para atender necesidades de balance de pagos y apuntalar la confianza de los mercados durante un período de riesgo elevado”. Como México y Chile que accedieron a dicho financiamiento en los últimos años. El tema es que Argentina no ha tenido “un historial de acceso estable a los mercados de capital”.

El Gobierno plantea así el endeudamiento que sea un “puente” hasta que el RIGI y las inversiones extranjeras en energía y minería generen divisas genuinas. El tema es que la dinamita de la deuda no explote el puente.

Respecto al financiamiento y a inversiones del sector privado que garanticen reservas, muchas empresas y fondos quieren esperar a ver que sucede en las elecciones. Es el caso del huevo y la gallina. El Gobierno les planteó que “pongan la plata” para fortalecer al Gobierno y sus políticas y los privados les dicen “ganen y después ponemos la plata”. ¿Habrá una transacción en esta dicotomía? Será una clave.

De acuerdo a los fondos disponibles el Gobierno subirá los US$ 200 dólares por mes “dólar ahorro” técnicamente formación de activos (FAE) con un cronograma al alza o menos probable solo si los fondos conseguidos superan de US$ 20 mil millones liberará completamente la FAE.

Riesgo de precios

Un tema clave es el trasvasamiento de una devaluación a precios tanto en su nivel como en la velocidad. Ello depende del nivel de empleo y actividad, capacidad ociosa y de las expectativas. Una suba de nivel del tipo de cambio se vería compensada en productos e insumos importados con la eliminación del impuesto PAIS.

Las expectativas tienen que ver con que el Gobierno convenza que tiene el poder de fuego para hacer un “ajuste de única vez” que no implique aumentos de precios significativos que gatillen nuevas devaluaciones como pasó en 2018 y 2019.

Retomando el análisis del nivel deseable del tipo de cambio, una devaluación inferior al 20% no debería tener un impacto significativo en precios. Una suba del 20% al 40% tendría impacto.

El equipo económico supone que el “pass through” de una devaluación sería muy inferior al de 2014, 2019 y el de agosto de 2023 el más alto (100% en tres meses). Recordemos que dicha devaluación fue un compromiso con el FMI para aprobar la liberación de fondos.

La devaluación del 40% de enero de 2002 casi no provocó un salto inflacionario. Si la disparada posterior a $ 4 en abril de dicho año. La devaluación de diciembre de 2024 fue absorbida por la suba del dólar en un 90% en seis meses. ¿Cuál será el tipo de cambio que pedirá el FMI y desde cuándo? es la pregunta del millón.

El bajo nivel de actividad y la apertura económica favorecen la desinflación. El aumento del crédito y mayores subas de tarifas pueden generar presiones inflacionarias. Un salto cambiario no solo eleva el costo de los productos importados, sino que arrastra a la suba el precio de los servicios con tarifas que se indexan por tipo de cambio. Este es el principal problema de devaluar para limitar la inflación a corto plazo.

La apertura comercial como vimos deteriora el sector externo pero el Gobierno prioriza disciplinar los precios y (márgenes) de los productores de bienes. Tema crítico para la UIA.

El Gobierno intenta además de contener el dólar, poner un “techo” en las paritarias para frenar presiones de costos. Habrá que ver como calibra la suba de la demanda agregada. Serían los elementos heterodoxos del control de la inflación.

Por el lado ortodoxo confía en mantener el resultado fiscal y que una mayor demanda de dinero absorba el aumento de la emisión monetaria, como ocurrió estos meses. La mayor oferta de dinero estuvo asociada desde agosto por las mayores compras de divisas del Banco Central.

Una mayor demanda de dinero podría lograrse elevando la tasa de interés, pero eso encarece el financiamiento del Tesoro y compromete el superávit financiero, además de frenar la recuperación. ¿Cuánto habrá de ortodoxia y heterodoxia si hay mayores presiones cambiarias o el aumento del crédito presiona a los precios en 2025?

Como vimos el Gobierno debe evitar una devaluación, aún controlada, luego del verano para llegar con una inflación mensual por debajo de 2% a las elecciones.

Queda claro que el Gobierno será pragmático y solo abrirá el cepo si puede conciliar esa medida simpática a sectores medios y empresas con la estabilidad cambiaria y de precios.

Milei aprendió de Macri y Caputo de Caputo. Hablamos de emplear la heterodoxia necesaria para estabilizar en el corto plazo y ganar elecciones. Objetivo que mata libertarismo económico si no sobran los dólares. Habrá que ver luego de las elecciones, meses que en Argentina parecen siglos.

Por Alejandro Vanoli / Ámbito Financiero